债市慢牛、不轻言顶——兼论本轮债市上涨的正确姿势（海通债券每周交流与思考第258期，姜超等）-姜超宏观债券研究
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债市慢牛、不轻言顶——兼论本轮债市上涨的正确姿势
观 点
上周债市上涨，国债利率、AAA级企业债平均下行7bp，AA级企业债、城投债收益率平均下行8bp，转债指数下跌1.1%。
债券牛市呼之欲出。自今年年初以来，中国债市已经从短端上涨演变为全面上涨。从国债利率曲线来看，截止目前标志性的1、3、5、7、10年等各期限利率分别比去年末下降52、25、13、6和5bp，收益率曲线全面下行。即便是年初跌的最多的10年期国开债，利率也回到了和去年年末相当的水平，比1月份最高点降幅接近30bp王杰杰克逊。新一轮债券牛市已经呼之欲出。
债市上涨正确姿势。而在债市上涨之后，一个自然而然的问题是本轮债市上涨的空间有多大，速度有多快？我们对本轮债市上涨有两个观点：一是债市牛市刚刚开始，空间很大，不要轻易言顶；二是债券牛市的节奏很慢，因为央行不会轻易放水，所以不用着急抢跑，可以慢慢加久期，享受稳稳的幸福。
债市行情需求决定。首先，债券属于典型的投资品，因此其行情往往与供给关系不大，而与需求密切相关。比如15年是债券供给的大年鬼谷子说服术，当年企业债、国债供给全部放量，债市净供给从6万亿翻倍至13万亿，但是债市大涨，10年期国债利率从3.6%降至2.8%。而17年债券供给大幅收缩，债市净供给从16万亿降至11万亿，但是债市大跌，10年期国债利率从3%升至3.9%。而展望18年，此前市场的主流观点是由于央行资管新规，银行理财规模趋于萎缩，会导致配债资金缺乏，因而债市难以大涨。
债市反映信贷需求。我们认同未来银行理财规模难以增加，因而过去由资管行业大扩张带来的债券大牛市已成过去，但这并不代表债市没有新增需求胡小冉。因为传统来看，债市的主要需求其实是来自于银行表内异世御龙，因为银行的表内资产要么是放贷款、要么是买债券，因此其实是全社会的信贷需求在决定着债市走势。因此，过去两年的债市下跌其实是因为中国经济又一轮加杠杆，居民巨额举债增加了银行信贷需求，挤压了债券配置资金。同样，当前债市的上涨其实反映了年初以来社会融资增速的回落，银行信贷总需求下滑。
债市反映市场利率。所以，从历史来看，对债市的分析从来都要脱离于债市之外，因为其反映的是社会融资总需求，而且债券利率也是中国最为市场化的利率，其走势往往领先于央行基准利率和银行贷款利率的走势，一叶落而知天下秋。
18年债市慢牛格局。我们在年初判断18年债市将是慢牛走势，其核心逻辑在于在去杠杆的大背景下，难以出现过去的央行大水漫灌，而且外部还受美联储持续加息的约束，所以18年不会出现基准利率的下调，这也就意味着债市难以重演14、15年的快牛格局，因为当时是央行的降息降准在加快债市上涨。
18年债市空间可观。但是，从债市上涨空间来看，我们认为依然值得期待、不可小看，主要从如下两个角度来思考。
一是从央行基准利率来观察。目前央行公开市场7天逆回购招标利率为2.5%，而市场上银行7天回购利率大约在2.9%，而非银机构7天回购利率大约在3.3%意难忘第四部，均远高于央行的基准利率。这也就意味着，即便央行今年不下调基准利率，只要未来官方利率不再上调，从市场利率向央行官方利率的接轨，就可以给债市提供40bp的上涨空间。
二是从货币增速角度来观察。去年市场看空债市的一条重要理由是中国GDP名义增速恢复到10%，所以与之相应企业贷款利率可以高达10%，因此国债利率到5%以上也很正常。但我们认为GDP是流量，而利率对应的债务是存量，中国的总债务是GDP的好几倍，因此正确的比较应该是把利率和债务增速来比。
而18年1月银行体系的总资产增速已经降至8%左右，去年平均还在10%以上，这意味着占银行资产80%的实体信贷增速可能很快也会降至8%，这意味着企业的平均成本不能超过这个位置，否者会出现大量企业债务违约，这也是去年4季度企业贷款利率超预期下降的主要原因；与之相应中国的无风险利率应该在5%以下，国债利率由于免税应该在4%以下。而未来如果银行资产增速继续下降，比如说如果降到了6%，那么不排除中国的无风险利率会降至4%甚至3%以下。这其实也可以解释为什么在欧洲出现了负利率，因为其银行信贷一度出现了负增长。
一、货币利率：资金面无近忧
1）资金平稳跨月。2月传统春节月份，央行在多种创新手段保证资金面前提下，公开市场呈现净回笼状态，资金利率不升反降，体现了维持资金面平稳意图。上周央行逆回购对冲回购到期量，整周呈现净投放状态，资金平稳跨月。具体来看，上周逆回购投放资金3900亿，逆回购到期2700亿，公开市场净投放1200亿。R007均值上行24BP至3.35%，R001均值上行16BP至2.75%。
2）美3月加息或板上钉钉。美联储主席鲍威尔在半年度货币政策证词中表示美国经济在17年下半年以稳定速度增长，金融环境收紧不会严重压制经济前景、就业以及通胀，经济增长依然强劲，进一步加息将最有利于实现美联储通胀和就业目标。3月美联储加息几乎板上钉钉，对国内政策会产生一定压力。但基于目前国内房贷和贷款加权利率持续上行，已实质加息，即便国内公开市场利率象征性上调，预计影响也有限。
3）资金面无近忧。通常节后一段时间资金面会处于较为宽松，预计3月上旬资金面仍较为平稳付晓田，两会召开在即名门女王，会议期间央行也将维稳资金面。但资金面下旬会面临几方面压力：首先是季末MPA考核同业存单纳入同业负债；其次资管新规也将近期落地，增加资金面不确定性；再次美联储3月加息概率很高，也将对国内政策形成一定压力。
二、利率债：债市慢牛格局
1）上周债市呈现牛平。上周资金先松后紧，债市先涨后跌，全周长短端利率均下行，呈现牛平走势。具体来看，1年期国债收于3.27%，较前一周下行11BP；10年期国债收于3.84%，较前一周下行3BP。1年期国开债收于4.18%，较前一周下行4BP；10年期国开债收于4.84%，较前一周下行5BP。
2）一级需求向好。上周记账式国债发行300亿元，政金债发行802亿元，地方债发行85亿元，利率债共发行1187亿元、环比增加1087亿元，净供给为461亿，认购倍数较好，中标利率均低于前日二级市场。同业存单发行6348亿元潘多拉航班，环比增加3842亿元，净供给3189亿元，股份行3M存单发行利率上行2BP。
3）债市慢牛格局张凤书老公。上周债市延续涨势，自本轮债市反弹以来10年期国债收益率已下行超过15BP，国开债已超过20BP，能否继续延续反弹走势取决于几个因素：两会后资管新规正式稿出台能否产生靴子落地效应；三月中下旬资金面会否比预期中宽松；18年经济开局偏弱的趋势后续能否得到更多信息的确认。我们认为本轮债市将是慢牛格局，但空间不可小看，从配置上看目前是布局18年的理想时机。
三、信用债：信用利差趋升
1）信用债收益率下降。上周信用债收益率跟随利率债下降相公十四。AAA级企业债收益率平均下行7BP、AA级企业债收益率平均下行8BP镜心之歌，城投债收益率平均下行8BP。
2）地产债发行略有松动。17年23只新发地产小公募中有18只是在16年9月前拿到的发行批文极品官运，整体审批速度非常慢。不过近期审批速度略有加快，据我们统计，17年四季度以来已经有12只地产小公募通过交易所审批，前三季度只有8只。不过毕竟数量尚少，地产债券融资是否正在松绑还有待观察世家妇。。
3）信用利差趋势向上。18年经济下行压力渐显、通胀难升，金融去杠杆向经济去杠杆的转化阶段，社会融资需求萎缩，相应利率步入下行拐点期。但过去几年被压缩至低位的信用利差面临趋势性上行，一是金融监管延续， “大资管”收缩，信用债配置需求趋降；二是再融资压力增大夏芮丝，信用风险升温。当前信用利差仍处于历史较低水平，与面临的监管压力和信用风险不相匹配，信用利差面临修复性回升孙寒泊，配置机会可等到利差回升到一定水平以后。
四、可转债：供需改善，择优布局
1）指数小幅下跌。上周中证转债指数下跌1.1%，日均成交量上涨11%；同期沪深300指数下跌1.34%，中小板指上涨2.35%，创业板指数上涨6.18%。个券39涨28跌，正股51涨16跌，嘉澳转债、道氏转债停牌，18中油EB上市，涨幅前5位分别是宝信转债（8.15%）、久其转债（5.36%）、17巨化EB（3.59%）、生益转债（3.14%）和泰晶转债（2.49%）。
2）三支转债发行，呼和浩特长途汽车站大族转债将上市。上周杭电股份（7.8亿）、艾华集团（6.91亿）和玲珑轮胎（20亿）发行，博世科（4.3亿）过会。此外，乾照光电（10亿）、同兴达（3.9亿）、浙江美大（4.5亿）和坤彩科技（4亿）公布了转债预案。大族转债（23亿）将于2018年3月5日（周一）上市，截至3月2日，转债平价106.38元，参考平价相近的雨虹、三一、宁行等转债，我们预计大族转债转股溢价率将在9%左右，上市价格114-118元之间，徐明朝中枢116元左右。正股大族激光是激光及自动化设备龙头企业，基本面优质，17年业绩亮眼，长期有发展潜力，转债建议关注。
3）业绩预告披露完毕。上周转债正股业绩快报披露完毕，36家公司披露了去年业绩，其中赣锋锂业、永东股份、康泰生物、大族激光、太阳纸业、国祯环保、常熟银行、上海建工、宁波银行、无锡银行、特一药业、江阴银行、国泰君安13家公司2017年业绩情况超过WIND一致预期。
4）供需改善炎魔之魂，择优布局。上周市场风格切换，TMT板块转债涨幅居前，而地产金融转债跌幅居前。对于未来转债市场走势，我们认为供需结构或改善，一方面是银行转债发行或受制于金融监管（春节前银监会已处罚部分银行），另一方面二季度转债发行受制于“补年报”和年度利润分配影响；而权益市场结构性机会和转债投资标的增多也令转债需求抬升。因此中期保持信心，择优布局。建议关注金融转债（宁行、常熟、光大、国资EB）、基本面较好的个券（生益、济川、蓝思、林洋、隆基、铁汉、将要上市的大族）。
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